Les grandes tendances sur les marchés financiers américains et mondiaux pour 2020

Comme chaque année, je me suis prêté à l’exercice afin de passer en revue les grandes perspectives macroéconomiques et d’en déduire quels seront les effets sur les différentes classes d’actifs et ainsi orienter votre stratégie financière pour bénéficier des marchés en 2020. J’ai commencé cet article en Novembre puis je l’ai réactualisé il y a quelques semaines / jours pour tenir compte des évolutions des négociations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis.

Pour rappel, voici la méthodologie que j’ai suivie en sachant que ce qui nous intéresse c’est le trading sur la volatilité américaine, j’ai volontairement axé l’analyse d’un point de vue US :

1. Examiner les tendances de la politique monétaire aux États-Unis, en Europe, au Japon et en Chine (dans cet ordre)
2. Examiner les tendances de la politique budgétaire aux États-Unis
3. Examiner l’impact de la politique monétaire et budgétaire sur les attentes en matière d’inflation et la croissance de la productivité
4. Examiner l’incidence des attentes en matière d’inflation et de la croissance de la productivité sur l’activité économique
5. Traduire les incidences de l’environnement économique sur les gains pour les entreprises
6. Évaluer la volatilité en fonction de la valorisation et des gains attendus pour les entreprises

Je ne donne pas ici toute la démarche pour aboutir aux conclusions mais si certains lecteurs sont disposés à approfondir je reste toujours disponible pour vous l’exposer

Politique monétaire américaine

Compte tenu des chiffres de l’inflation, qui continuent d’augmenter et du fait que la FED réduit les revenus de l’épargne avec ses baisses de taux, nous devrions assister à une baisse des dépenses de consommation en 2020 car la population américaine aura une capacité d’emprunt moindre, en plus du fardeau de la dette la plus élevée qu’elle n’ait jamais supportée. Le niveau d’endettement global de la population américains est plus élevé qu’en 2007. Nous devrions donc constater une baisse de la consommation par rapport à 2019. La baisse de la consommation entraînera une baisse du PIB nominal et, si l’on tient compte de l’inflation plus élevée, cela signifie que le PIB réel sera négatif. Il est très probable que l’économie américaine entre en récession, le PIB du quatrième trimestre s’établissant à 0,3 % à l’heure actuelle, il est également probable qu’il sera révisé à la baisse lorsque les données réelles sur l’inflation plus élevée seront prises en compte dans le calcul. Au premier trimestre 2020, l’inflation devrait poursuivre sa hausse et si l’on tient compte de la croissance plus faible du premier trimestre et de l’inflation plus élevée, il est probable que le premier trimestre sera également négatif. Cela signifie que d’ici juin, l’économie américaine entre en récession du fait de la constatation de 2 trimestres successifs en baisse. Nous aurons également une hausse du chômage, qui repassera au dessus de la barre des 4%. Pour déterminer sa politique monétaire, la FED se base sur des formules et notamment sur le delta croissance / chômage. La FED sera alors soumise à d’intenses pressions de la part de Wall Street et du gouvernement américain pour qu’elle réduise ses taux. Compte tenu des niveaux d’inflation élevés, la FED ne pourra pas réduire les taux de façon trop agressive. J’estime à 50 points de base les baisses dues à une croissance plus faible, à 25 points de base supplémentaires en raison du facteur VIX lorsque le marché action baisse fortement et je vois également une autre baisse de 25 points de base parce que les attentes du marché concernant le taux d’inflation continueront à diminuer alors que l’économie glissera vers une récession (les rendements du Trésor diminuant). Dans l’ensemble, on peut donc prévoir 4 baisses de taux en 2020.

En raison de la récession et de la baisse du marché actions, je m’attends à ce que la FED maintienne indéfiniment son programme de QE (« Quantitative Easing ») actuel de 60 milliards de dollars par mois (il est actuellement prévu qu’il se termine en Juin 2020) et qu’elle démarre un autre programme additionnel de QE de 60 milliards de dollars vers Juin. Nous parlons donc de 120 milliards de dollars de QE à partir de Juin 2020. Je vois donc le bilan de la FED augmenter à environ 5 200 milliards de dollars à la fin 2020 pour atteindre un nouveau sommet historique.

Étant donné qu’il y a 10 000 milliards de dollars d’épargne américaine, une réduction des taux d’intérêt de 100 points de base soustraira environ 100 milliards de dollars de dépenses de consommation. De plus, la baisse des revenus d’intérêt réduit également la capacité d’emprunt des consommateurs qui, à leur tour, pourront emprunter 200 milliards de dollars de moins pour des achats importants. Au global, une politique monétaire « souple » entraînera une baisse d’environ 300 milliards de dollars du PIB américain. Je mise également sur le maintien par la FED des opérations « exceptionnelles » de refinancement au jour le jour (« overnight repo ») de façon quasi permanente.

Taux de la FED : 4 baisses (Mar, Juin, Sep, Dec) de 25 bps pour un total de 100 bps sur 2020

Taux cible de la FED : 0.5%

QE : 120Md$ par mois

Taille du bilan de la FED : 5200 milliards

Politique des autres banques centrales

Le reste des banques centrales suivront la FED en baissant leurs taux pour maintenir la compétitivité de leurs monnaies puisque leurs économies seront en plus mauvaise posture que l’économie américaine. Mais elles ne réduiront pas leurs taux directeurs autant que la FED. Les statistiques économiques européennes, chinoises et japonaises sont pires que celles des États-Unis et le resteront en 2020, et les entreprises commencent à se serrer la ceinture du fait d’une baisse de la consommation. D’une manière générale, la FED mènera la politique monétaire mondiale en 2020 car elle prendra une série de mesures pour assouplir les conditions de liquidité, ce qui aura du mal à fonctionner car il y a déjà trop d’argent dans le système et pas assez de ressources. Ce sera comme essayer d’éteindre un feu avec de l’essence. La FED va réduire la croissance en réduisant les taux, ce qui fera réduire encore plus les taux. Les banques centrales utilisent des modèles qui ont fonctionné lorsque les taux d’intérêt étaient sensiblement plus élevés. Mais maintenant, les taux d’intérêt sont proches de zéro et ces modèles ne fonctionnent plus. Et malheureusement, l’économie en souffrira.

Grandes classes d’actifs

Obligations d’État Américaines

Avec une économie américaine entrant en récession, le rendement des obligations à 10 ans – 10-Year Treasury Yield (TNX) – va plus que jamais poursuivre sa course inéluctable vers les 1%.

En 2019, les marchés obligataires se sont rapprochés très rapidement de cette zone des 1%, à ma grande surprise, bien avant la récession et malgré la hausse des prix du pétrole. Les marchés obligataires font maintenant une pause pour tenir compte de la brève hausse de l’inflation (Indice CPI), mais une fois que les données économiques continueront de se détériorer, les rendements obligataires continueront de chuter. Le rendement des bons du Trésor à 2 ans se dirigera vers 0,5% avec le taux de la FED et maintiendra l’écart de la courbe des taux 2-10 légèrement positif. Le TLT (Long Term Treasuries ETF) devrait connaître une autre bonne année avec une performance de plus de 10%.

Cible : 1%

Dollar US

Le dollar américain s’affaiblira à mesure que les taux américains baisseront, mais sera soutenu par les flux dirigés vers les valeurs refuges. L’effet net sera une légère baisse d’une base de départ de 98-99 vers une zone à 94-95. Il pourrait y avoir un léger dépassement vers la zone 90-92, mais je pense que les flux de valeurs refuges empêcheront le dollar américain de s’effondrer. En outre, l’économie américaine continuera de surpasser le reste du monde, même en récession.

Cible : 95

Or

Avec le bilan de la FED qui devrait atteindre 5200 milliards de dollars en pariant sur un nouveau programme de QE qui sera annoncé en 2020, je pense que l’or est bien parti pour se rapprocher des 2000$. Il pourrait dépasser les 2200 au cours de l’année, mais de manière générale, le retour aux sommets antérieurs autour de 2000 est ce qui attend l’or en 2020. Cela représente un rendement d’environ 35 % pour l’or en 2020.

Cible : 2000

Pétrole

Mon objectif pour le pétrole reste inchangé par rapport à l’année dernière, à savoir 75. Je pense qu’à l’approche d’une probabilité d’élection de la sénatrice Elizabeth Warren, qui souhaite bannir le pétrole de schiste, les groupes pétroliers spécialisés dans le fractionnement vont commencer à réduire la production et les prix du pétrole vont augmenter. Malgré des données économiques moyennes, le pétrole a été très résistant au cours des deux ou trois derniers mois et je m’attends à ce que cette résistance se poursuive en 2020 et s’accélère à l’approche de l’été. L’affaiblissement de l’économie mondiale continuera de provoquer des baisses périodiques du prix du pétrole, qui représenteront autant d’occasions d’achat

Cible : 75

Actions

Earnings (Résultat Net)

Pour 2019, nous sommes autour de 140 $ de Bénéfice Par Action (EPS) GAAP S&P500 aujourd’hui, tout comme l’an dernier à la même époque. Lorsque toutes les dépréciations du quatrième trimestre seront comptabilisées dans quelques semaines, je pense que nous serons en deçà de l’objectif de 138 $ pour 2019. En fait, il est fort possible que nous enregistrions une croissance négative des bénéfices pour 2019 (en dessous de 132 $ ce qui signifierait donc une décroissance). Pour l’instant, je présume que les bénéfices du S&P500 se situeront entre 135 et 138$ pour 2019. En 2020, étant donné que les États-Unis seront en récession technique dès le début de l’année, que les salaires minimums seront nettement plus élevés (+8 % pour la moitié du pays), que les prix de l’énergie seront plus élevés et que la politique monétaire facilitatrice maintiendra des pressions inflationnistes plus fortes, je discounterai beaucoup plus les bénéfices prévisionnels parce que les marges des entreprises diminueront. En 2020, les ventes des entreprises seront stables ou en baisse, les coûts augmenteront considérablement et les marges diminueront donc. Les marges des sociétés du S&P500 ont déjà atteint un sommet et cela signifiera simplement un retour à des niveaux historiques plus normatifs. Ce sera avant que les hausses d’impôt prévues par la candidature Elizabeth Warren ne fassent peur aux CEO et ne réduisent encore plus les marges en 2021. Je présume que les bénéfices de 2020 se détérioreront comme en 2015. En 2015, le S&P500 a perdu -15 % de son BPA (GAAP EPS) après avoir démarré avec des projections de croissance de +20 % en début 2014. Je prends pour hypothèse que le S&P500 perdra -15 % de son BPA par rapport à 2019. Cela signifie que mon objectif de BPA selon les pour 2020 est d’environ 120 $ (138 * 85 %). Cela comprendra également certaines dépréciations de goodwill. Si le marché boursier baisse fortement, il est probable que les bénéfices seront encore moins élevés que cela. Mais pour l’instant, restons sur le scénario optimiste d’un BPA (GAAP EPS) de 120 $ en 2020 pour le S&P500.

Cible : 120$ GAAP EPS

Valorisation

Avec la baisse des bénéfices, les multiples (PER Price Earnings Ratio) devraient également diminuer. Il y aura moins d’argent pour les rachats d’actions, ce qui devrait mettre la pression sur les multiples. La contraction des multiples n’est cependant pas immédiate. Ce qui se produit d’abord lors d’une récession, c’est que l’effondrement des bénéfices vient en premier, mais les actions diminuent moins comparativement car les traders continuent d’espérer un redressement rapide des cours. Les multiples commencent donc préalablement par augmenter. Nous l’avons vu clairement en 2019 et nous continuerons à le voir au début de 2020. Lorsque le redressement ne se produit pas et que la récession s’aggrave, les investisseurs finissent par jeter l’éponge et c’est alors que les multiples finissent par s’effondrer et que la vente des actions devient vraiment panique. Mais dans les 6 à 9 premiers mois, il y aura beaucoup de résistance à l’idée que nous sommes en récession. En 2008, 6 mois après le début de la Grande Récession, en mai, Barry Ritholz, à la fois gérant de fonds et journaliste économique et auteur en vue soutenait que techniquement, nous n’étions pas en récession ! Ce à quoi un commentaire lui répondait « Je serais plus amusé si j’avais un emploi ». Nous sommes sur le point de répéter cet épisode en 2020.

Je présume que les multiples de valorisation resteront dans la fourchette actuelle de 18 à 23. Ils se situent actuellement à 23. Il est également possible d’aller jusqu’à 26 puisque c’est le plus haut atteint pendant ce marché haussier en 2017. Mais d’ici la fin de l’année, je pense que le multiple descendra à 21, qui était la moyenne pour 2019. Je donne un multiple élevé de 21 au lieu d’un multiple en dessous de 20 comme l’an dernier parce que la politique monétaire restera accommodante pour les marchés boursiers (à défaut de l’être pour l’économie) comme elle l’était en 2019.

Ainsi, notre cible pour 2020 pour le S&P500 est de 2500 (=120*21). C’est une correction très violente de plus de 20% par rapport aux cours actuels de 3220, qui sont les plus élevés de tous les temps. Évidemment, si nous y arrivons, il y aura une forte tendance à la baisse, donc il est très probable que le marché boursier dépasse ce niveau comme lors du crash du pilote automatique au quatrième trimestre 2018. Je pense que le marché peut atteindre 2350 à la baisse. À la hausse, un multiple de 26 sur 120 $ de bénéfices signifie que le SPX devrait atteindre un sommet autour de 3120 (=26*120). C’est là où nous en sommes aujourd’hui. Pour que le marché aille plus haut, cela signifie une expansion de multiple encore plus importante.

Cible S&P500 : -23% à 2500

Cible du BPA (EPS GAAP) : 120

Multiple Cible : 21

Secteurs et actions internationales

Les secteurs défensifs – XLP, XLU – surperformeront pendant la baisse des marchés boursiers, à mesure que les rendements obligataires diminueront. Mais ils seront toujours négatifs dans un marché de -20 %. Les secteurs cycliques (XLI, XLF) seront fortement touchés par la récession mondiale. L’énergie (XLE), qui est également un secteur cyclique, aura toutefois un soutien, en raison des pressions de la relance et des politiques incitatives des banques centrales. Les finances seront touchées par la baisse des rendements et si la présidence de Warren devient plus probable. Nous nous attendons à ce que les secteurs séculaires comme la technologie (XLK) et le healthcare (XLV) finissent par décliner sous la pression des gouvernements qui veulent briser l’influence des GAFAs ou des big pharmas. La croissance du chiffre d’affaires et des bénéfices sera plus faible en période de récession. Les rachats d’action se tariront. Il faut absolument éviter le secteur de la consommation (XLY) et les médias (XLC) qui connaîtront tous deux de très mauvaises années car ils dépendent des consommateurs. Au niveau international, nous pensons qu’il faut privilégier les pays qui bénéficieront de la hausse des prix du pétrole. C’est-à-dire la Russie et le Brésil. Le secteur EEM (marchés émergents) devrait être relativement plus performant. Vous devriez considérer l’Europe (FEZ) lorsqu’elle sera suffisamment bon marché. Dans cet environnement, nous pourrions aussi nous positionner sur les obligations des marchés émergents (EMB) et privilégier une position globalement très défensive avec les métaux précieux et les obligations à long terme. N’achetez des actions qu’après une correction importante d’au moins -20% et soyez ensuite très prudent car la situation peut s’aggraver rapidement pour les actions. Évitez les obligations Investment Grade (LQD) et les obligations junk bonds High Yield (HYG) lorsque les obligations d’état 10 ans (TNX) atteignent 1%, car lorsque les bénéfices commencent à s’effondrer, les écarts de crédit s’élargissent et les obligations Investment Grade ne bénéficient plus de la baisse des taux sans risque.

ETFs Recommandés pour 2020 :

TLT (Duration)

EMB (Emerging Market Bonds)

GLD (Gold)

SLV (Silver)

IXC (Global Energy ETF)

EEM (Emerging Market Stocks)

Volatilité

Volatilité du S&P500

L’année dernière, je pensais que 2019 serait comme 1990 ou 2001, lorsque l’économie américaine a atteint son pic et a commencé à se refroidir, mais cela n’a manifestement pas fonctionné, car Trump a soutenu les marchés avec la saga sur les accords commerciaux avec la Chine et sa pression sur la FED toute l’année. Je ne sais pas si Trump sera là pour continuer à embobiner les marchés en 2020, mais j’ai une forte conviction sur le fait que les bénéfices seront plus faibles et que l’économie américaine continuera à s’affaiblir et à entrer en récession. Même si Trump est là pour continuer ses magouilles, ce sera de plus en plus compliqué car les multiples sont déjà élevés. Le S&P500 a gagné 5 points de multiple dans un contexte de baisse des bénéfices et les bénéfices continueront à baisser. Je ne sais pas vraiment combien de temps ce petit jeu (pour ne pas dire cette bulle) d’augmentation du multiple peut durer. Tout ce que je sais, c’est qu’à un moment donné, cette augmentation de multiple prendra fin et quand elle se terminera, le retour à la moyenne sera très violent. Comme l’économie et les bénéfices seront en baisse, je pense que les marchés devront eux aussi reculer. Je conserverai donc mes comparables de 1990 ou de 2001 de l’an dernier. Je sais que cela peut paraître têtu, mais mon opinion sur le S&P500 n’a pas changé. Les fondamentaux vont là où je les projette, donc je ne change pas d’avis. Les fondamentaux doivent d’abord changer. Les marchés doivent être sensiblement plus bas et ils finiront par perdre leur prime « Trump ».

2020 commencera avec une correction de -15% au T1, car les investisseurs évaluent les dépréciations du T4. Toujours au premier trimestre, le nom du candidat démocrate deviendra clair vers le mois de mars et lorsque les investisseurs découvriront qu’il s’agit d’Elizabeth Warren, ils commenceront à vendre leurs actions. Au deuxième trimestre, je m’attends à ce que le marché enregistre une hausse d’environ 5 % en raison de la survente. Mais le déclin se poursuivra alors que les attentes de bénéfices et les données économiques continuent de s’effondrer. Au cours des mois d’été du troisième trimestre, je m’attends à ce que le marché recule encore de -20 % au début de l’élection et à ce qu’il atteigne environ -25 % à -30 % sur l’année. Au quatrième trimestre, après l’élection, je m’attends à ce qu’un rebond ramène un marché très survendu à une performance de -20 % sur l’année. Je vois donc le S&P500 descendre jusqu’à 2350 avant de remonter à 2500. Dès lors qu’une présidence Warren deviendra plus que probable, ce sera une vente sur les niveaux de support tout le temps et tous les rallyes sur le S&P500 seront court-circuités.

Étant donné que nous prévoyons une année de forte volatilité comme 1990 ou 2001, nous nous attendons à ce que la volatilité réalisée (correspondant à la volatilité constatée) en 2020 soit supérieure à celle de 2019 et se situe autour de 18 %. Le VIX (correspondant à la projection de volatilité) devrait s’établir à un niveau supérieur à 20 de moyenne ce qui sera également cohérent avec une volonté de couverture de la part des investisseurs pour la présidence Warren. Je prends donc pour hypothèse un bas de la fourchette du VIX en 2019 vers une zone 16-18, le VIX passant la plupart de son temps dans la zone 20-25. À l’approche des élections, je m’attends à ce que le VIX passe au-dessus de 30.

Perspectives de volatilité

Les perspectives pour 2020 sont semblables à celles que j’avais formulées pour 2019, qui, nous le savons, n’ont pas fonctionnées. Ironiquement, la forte augmentation du multiple de bénéfices (PER) en 2019 rend le marché encore plus instable l’année prochaine. Cela peut sembler presque utopique, mais je pense toujours que les marchés vont bientôt se réveiller et prendre conscience de la situation actuelle. Fondamentalement, le déclin de la conjoncture économique et la tendance « anti-Wall Street » des prochaines élections laissent présager une chute importante des marchés actions. Je ne pense pas que nous pourrons éviter une période de turbulences lorsque la présidence de Trump prendra fin et qu’Elizabeth Warren prendra la tête du gouvernement américain. Concernant la volatilité, dans ce scénario, je prévois que la courbe de volatilité sera plate ou inversée pendant toute l’année, car la volatilité projetée (VIX) augmentera nettement avant les élections et potentiellement la présidence démocrate. Je m’attends à ce que le VIX spot soit plus élevé que les VIX futures une bonne partie de l’année. Dans ce contexte, le Contango (écart VX2 / VX1) sera en moyenne de -2%, le Roll Yield (écart VIX / VX1) sera en moyenne de -5%. Je prends également pour hypothèse que le Roll Contango sera en moyenne de -7%. Le ratio VRatio (VXV/VIX) sera en moyenne d’environ 0,95. Enfin, l’indice AVCI (Average Volatility Curve Index) augmentera considérablement, passant des niveaux actuels de 16,5 à environ 20 en moyenne. Comme je prévois une inversion de la courbe de volatilité (« backwardation ») sur de longues périodes en 2019, en particulier sur la partie avant de la courbe, je m’attends à ce que VXX grignote une majeure partie de sa performance via le contango. Ce gain sera complété par un gain additionnel provenant des pics de VIX lors des périodes de capitulation ou de ventes forcées. On évitera donc les positions short sur le VXX.

Cible : 125% pour le VXX

Principaux facteurs déterminants de la volatilité

• Présidence de Warren
• Faiblesse de la consommation américaine et des investissements des entreprises
• Réduction des marges et des bénéfices des sociétés
• Hausse de l’inflation : salaire horaire moyen, inflation (CPI)
• Réglementation antitrust dans les secteurs de la tech (GAFA), de la finance, de la santé et de l’énergie
• Poursuite de l’escalade de la guerre commerciale avec la Chine
• Loi sur le prix des médicaments sur ordonnance (Prescription Drug Affordability Act)
• Dévaluation de la monnaie chinoise
• Piètres performance des valeurs bancaires en raison des faibles taux d’intérêt
• Implosion de certains Hedge Funds voire de certaines banques

Aperçu des perspectives du marché en 2020