2. Cycle du VIX

Le Cycle du VIX

L’indice de volatilité, le VIX évolue suivant un cycle récurrent qui comprend 3 phases : un pic de volatilité, un contrecoup et un retour à la normale.
Il existe un cycle du VIX à long terme qui se développe sur plusieurs mois ou années et un cycle court terme. Chacune des 3 phases du cycle du VIX à long terme est composée d’un cycle entier du VIX à court terme.

Etudions de plus près chacune de ces 3 phases :

 

Pic de volatilité

Ce pic survient au début d’une phase de vente massive sur les marchés et dure généralement 2 à 3 semaines. Durant la première partie d’une phase de vente massive, les conditions de marché changent drastiquement et des millions d’investisseurs réalisent qu’ils détiennent des actions désormais considérées comme surévaluées. Les actions doivent être repricées. Ces périodes surviennent de façon assez brusque et les investisseurs se réveillent un matin en réalisant qu’il n’y a plus vraiment d’acheteurs sur le marché.
L’index S&P500 part en chute libre comme un couteau qui tomberait sans que personne ne tente de l’attraper, de peur de se blesser. Généralement, il n’y a plus aucune visibilité sur la durée de la vente massive. Ce peut être juste une simple correction de marché ou bien cela peut être également le début d’un marché baissier sur moyen terme. La visibilité étant manquante, il vaut mieux être prudent que désolé et donc les investisseurs font le choix de fermement protéger leur portefeuille. Ils se ruent sur les options à la vente du S&P500 (les « puts ») et les primes sur les options explosent littéralement. Le VIX qui reflète par construction le rapport entre les achats de put et de call sur le S&P500 augmente très rapidement vers des niveaux très élevés proche de 30 voire de 40 lorsque la tension est très forte.

Contrecoup

Après quelques semaines, la pression à la vente s’estompe. Tous les investisseurs qui souhaitaient vendre ont vendu. Les ventes à découvert entrainent les valeurs vers le bas et le point bas est atteint lorsque qu’il commence à y avoir une certaine stagnation et les variations deviennent moins fortes. Le S&P500 a du mal à aller plus bas.
A ce moment là, les investisseurs « Value » reviennent sur le marché et sélectionnent les actions qu’ils considèrent comme étant en dessous de leur valeur intrinsèque et particulièrement bon marché. Et comme personne ne veut louper ces valeurs, il y a des remontées brutales des marchés. La volatilité continue d’être à un niveau élevé du fait que les acheteurs se positionnent sur certaines valeurs pendant quelques jours puis patientent quelques jours avant de trouver la prochaine opportunité. Il y a donc de nombreux hauts et bas avec des petits rallyes haussiers mais les cours pour la majeure partie continuent à subir des hauts et bas et à approcher les  points bas touchés pendant la première partie de la vente massive.

La volatilité reste à un niveau élevé avec elle aussi des hauts et des bas mais à un niveau moindre que le pic de volatilité atteint pendant la première phase lorsque les investisseurs ont été surpris.

Etant donné que la volatilité réelle sur le S&P500 décline progressivement, les investisseurs commencent à s’interroger sur la pertinence de continuer à acheter des « puts » (options de vente) sur le S&P500 avec des primes élevées alors même que le S&P500 est à un niveau bien plus faible qu’au départ. La valeur du VIX commence alors à s’éroder lentement. Cette période dure également quelques semaines.

 

Retour à la normale

Et puis arrive un moment où la confiance des investisseurs revient pour tout un tas de raisons. Soit parce que l’événement géopolitique qui l’a déclenché est résolu, les annonces de résultats des sociétés cotés apportent leurs lots de réponses sur les inquiétudes, les données des indicateurs macroéconomiques sont meilleures que les prévisions. Cela peut être aussi que les gouvernements annoncent des mesures favorables à l’économie. Les investisseurs peuvent également considérer qu’investir sur une société avec de bons fondamentaux mais traitant sur les marchés à une valeur décotée de 20 à 30% par rapport à il y a quelques mois avec un dividende de 4-5% par an est simplement une alternative intéressante pour déployer du capital. Les acheteurs reviennent sur les marchés et se mettent à investir de nouveau avec un effet positif sur le cours des actions.

Ces acheteurs peuvent être des cadres de sociétés cotés qui connaissent la valeur intrinsèque de leur société et se disent que sur une simple analyse d’actualisation des cash flows, le prix d’achat vaut largement le coup. Ce sont également tous les investisseurs avec une approche « Value » qui se basent sur des indicateurs de PER, Cours / Chiffre d’affaires, Cours / Cash Flow par action, etc. Et ce sont également les investisseurs avec une approche macroéconomique qui comparent les rendements des obligations par rapport au rendement des dividendes des actions.

A un moment, les prix repartent à la hausse suffisamment forts pour venir casser les supports techniques et créer un momentum à la hausse. Les investisseurs sont convaincus que le pire est derrière eux et n’ont donc plus besoin d’assurance. Cette assurance c’était l’achat des puts sur le S&P500. Ils revendent les puts sur le S&P500, la volatilité sur le S&P500 diminue fortement et le VIX chute pour retrouver des niveaux faibles. Ces périodes sont beaucoup plus longues et s’étalent sur plusieurs mois.

Dans le cycle du VIX à long terme, quelques mois plus tard, il y a un autre petit pic de volatilité car les prix ne remontent pas à la verticale, mais ce sont des corrections passagères et le VIX ne revient qu’à 30 ou 50% du niveau du pic de volatilité initial. Et une fois que ce second pic de volatilité se termine, une autre phase de retour à la normale généralement plus longue, démarre.


Les puts sur le S&P500 sont une assurance sur le portefeuille

On peut raisonnablement se demander pourquoi le VIX décale de manière si brutale et intensive au départ et prend ensuite autant de temps pour revenir à un niveau faible. Pourquoi est ce que les investisseurs n’achètent pas leur assurance quand elle est bon marché (les primes sont très basses lorsque le S&P500 est orienté à la hausse) et la revendent lorsque elle est encore chère (c’est-à-dire lorsque le VIX est encore élevé) ?

Puisque si l’on regarde la distribution du VIX, il passe beaucoup plus de temps à des niveaux de volatilité faibles qu’à des pics de volatilité très élevés.

En fait la réponse réside dans la façon dont fonctionnent les marchés financiers. La plupart des gérants d’actifs ont des centaines de milliards de dollars ou d’euros investis sur les actions et les dérivés des actions (comme par exemple les futures et les ETFs). La raison pour laquelle les actifs investis sur les actions sont beaucoup plus importants que ceux sur les obligations ou l’or par exemple est simple : une action possède un rendement (le dividende) tout comme une obligation (le coupon) mais dans le cas de l’action, ce rendement peut augmenter dans le temps car la société peut créer de la valeur additionnelle et donc augmenter les dividendes en développant de nouveaux business par exemple. L’investisseur dispose donc en plus du rendement d’une exposition à l’upside créé par la société alors que pour une obligation, il y a certes le rendement mais dans le meilleur des cas l’investisseur sera juste remboursé du montant investi à l’échéance de l’obligation, il n’y a aucun upside possible, seulement du downside possible sur la valeur faciale de son investissement.

Cela explique que la majeure partie des actifs gérés soient investis à l’achat sur les actions. Lorsque les marchés financiers subissent une période de vente massive, les investisseurs ne souhaitent pas réellement vendre leurs actions car cela les priverait du rendement lié au dividende et donc ils font plutôt le choix d’acheter une assurance sur leurs actions. Ils le font en achetant des puts sur le S&P500 qui sont les options les plus liquides et bénéficiant du meilleur spread bid/ask. En d’autres termes, ces options sont les plus optimales en termes de pricing.


L’assurance du portefeuille est coûteuse et impacte négativement les performances

Vous devez réellement percevoir les puts sur le S&P500 comme une assurance sur les portefeuilles boursiers et le VIX comme le coût de cette assurance. Le coût de l’assurance est l’un des 3 principaux coûts qu’un gestionnaire d’actifs doit supporter. Les deux autres sont le coût du capital (le taux d’intérêt) et le coût d’acquisition du capital (marketing, vendeurs et plateformes techniques pour permettre une fidélisation de la clientèle).

Le coût du capital et le coût d’acquisition du capital sont relativement stables et peuvent être diminués grâce à la mise en place de synergies. Le coût de l’assurance est difficilement maîtrisable car totalement dépendant des conditions de marché. Les gérants d’actifs cherchent à l’encadrer car cela va avoir un impact fort sur leur performance, ils cherchent ainsi à le minimiser.

Se couvrir au moyen de puts sur le S&P500 revient très cher. Les options ont une composante valeur temps qui décroit avec la durée de détention. Donc même si les marchés ne bougent pas, votre option va perdre de la valeur chaque jour. Les options ont une échéance et doivent être reconduites d’une échéance sur l’autre, ce qui implique des coûts de transaction loin d’être anodins. Gérer le coût de l’assurance est très important et les gestionnaires d’actifs passent du temps à l’optimiser. Puisque l’assurance du portefeuille diminue la performance globale, les gérants de portefeuille vont décaler au maximum l’achat de cette assurance jusqu’au dernier moment. Ils vont également recourir à cette assurance uniquement dans le cas où cela est réellement nécessaire. Si l’on veut faire une analogie on peut imaginer que le portefeuille financier est une maison, le propriétaire de la maison ne va pas assurer la maison contre une tempête jusqu’à ce que les vents violents à 120 km/h ne soient plus qu’à quelques kilomètres de la propriété. Au dernier moment, lorsqu’il est établi que la tempête a la maison dans sa trajectoire, le propriétaire va prendre une assurance. Une fois que la tempête est passée, le propriétaire va récolter l’indemnité d’assurance et ne reprend pas d’assurance jusqu’à ce qu’une nouvelle tempête ne soit annoncée proche de la maison.

Il y a de nombreuses tempêtes régulièrement et il y a effectivement des petites assurances qui couvrent partiellement tel ou tel dommage mais l’assurance tous risques qui couvre tout ne sera prise que lorsque la tempête sera en vue. Et tout le monde a le même raisonnement.

Cela explique ces pics très forts de volatilité, puis ensuite des périodes longues de retour à la normale. Une fois que les gérants d’actifs ont payé des primes très élevées d’assurance pendant 2-3 mois, un peu moins les mois suivants, ils deviennent réticents à continuer à payer des primes sauf à imaginer que le monde va s’écrouler. Donc progressivement ils abandonnent leur assurance puisque de toute façon les actifs sont à des niveaux bien plus faibles et qu’ils ont récolté les gains sur les puts du S&P500.

Le cycle du VIX reflète un comportement des investisseurs qui n’est pas prêt de changer et qui est avéré depuis que le VIX existe, ce qui représente bien plus de 20 ans d’historique.

Le cycle du VIX continuera d’exister et en tant que trader sur la volatilité vous devez le comprendre et vous situer par rapport à lui.