3. Courbe des VIX Futures

La courbe des VIX Futures

On ne se rend pas compte car les média de masse en parlent très peu et encore moins en Europe mais le VIX est tellement important que c’est le 4ème indicateur financier le plus coté au monde, par les fournisseurs d’informations financières, après l’indice Dow Jones, le S&P500 et le NASDAQ.

Si vous allez sur le site du plus grand quotidien financier de la planète, le Wall Street Journal, vous verrez qu’il apparait en première page.

Pour trader la volatilité, vous avez besoin de bien comprendre la courbe des VIX futures. Le marché des futures sur le VIX est avec les futures du S&P500, l’un des marchés les plus liquides au monde avec des volumes considérables échangés chaque jour.

Des millions d’investisseurs achètent ou vendent chaque jour sur le marché des VIX futures, soit dans une optique de protection de leur portefeuille afin de couvrir soit directement pour spéculer. Le marché est tellement liquide qu’il donne une information extrêmement pertinente sur le sentiment des investisseurs sur la direction des marchés.

Le VIX est l’indice qui reflète le montant des call et put options du S&P500 index qui sont achetées à un moment donné. La plupart des investisseurs institutionnels détiennent les actions en direct et protègent leur portefeuille en achetant des put options sur le S&P500 index. L’activité à l’achat sur le S&P500 est prioritairement liée aux achats de puts. En conséquence, l’augmentation forte de l’index VIX survient lorsque les investisseurs achètent des puts. Les investisseurs achètent ces puts en masse lorsqu’ils pensent que le marché est en danger imminent de chute. La panique est contagieuse et explique le fait que le VIX soit exposé à des pics potentiellement importants.

Il n’est pas évident de savoir quand ces pics peuvent survenir mais généralement s’il y a un événement important avec un large impact macroéconomique, le VIX va subir un pic car les investisseurs vont souhaiter protéger leur portefeuille.

La surveillance du VIX vous donne une vision des projections des acteurs de marché en termes de volatilité. Le VIX mesure les projections de volatilité à 30 jours. Il existe d’autres indices qui mesurent les projections de volatilité à d’autres horizons de temps.  Le VXST indique les projections à 9 jours (2 semaines), le VXV indique les projections à 93 jours (3 mois) et le VXMT indique les projections à 6 mois.

La courbe des VIX futures donne une indication sur les projections du marché en termes de volatilité à différents horizons de temps, et par déduction une indication sur la position attendue du S&P500.

 

Au-delà des différents indices que sont le VIX, le VXST, le VXMT ou le VXV, les VIX futures donnent une indication sur les projections du VIX chaque mois. Il y a 8 contrats futures qui expirent chacun à un mois donné. La distribution des cours de ces VIX futures forme la courbe VIX Futures « VIX Futures Curve » ou « Term Structure ».

L’importance du Contango

La courbe donnée en exemple ci-dessous correspond à la distribution usuelle des cours pour les futures sur le VIX. L’indice VIX a comme propriété principale le retour à la moyenne donc par définition, à chaque fois que le prix du VIX est en dessous de sa moyenne historique (environ 20), le marché anticipe que le VIX va croitre dans le future pour atteindre sa moyenne historique.

La situation durant laquelle le second mois VIX future (VX2) est supérieur au 1er mois (VX1) s’appelle le Contango.

Donc lorsque la Courbe VIX Futures (appelée également Term Structure) est dans la situation comme dans le graphe ci-dessus, on dénomme cela une formation Contango. Lorsque la situation s’inverse et que le VX2 est inférieur au VX1, alors la « Term Structure » est dans une formation « Backwardation » comme présenté dans le graphe ci-dessous.

Lorsque la courbe des futures VIX passe dans une formation « Backwardation », c’est un moment important pour l’indice S&P500. Cela signifie que l’ensemble des acteurs de marché pensent que le VIX sera plus faible dans le future. En d’autres termes ils anticipant la fin de la baisse des marchés et son retour à la normale avec l’atteinte d’un socle de support.

95% des baisses (ou “drawdowns”) se terminent un jour ou deux après que la courbe des futures VIX passe en backwardation.

Bien que ce soit le cas à 95%, il y a des cas dans le passé où les drawdowns ne se sont pas terminées après la formation en backwardation. Les périodes prolongées de backwardation indiquent que le marché subit une période de stress inhabituelle. On retrouve par exemple ces conditions lors de la faille de Lehman en 2008 ou le downgrade de la notation américain qui a perdu son AAA en 2011. Lorsque ce type de formation de marché arrive, il vaut mieux rester en dehors du marché complètement en restant en cash et en attendant une stabilisation de la situation. Les périodes de backwardation ne sont pas très fréquentes. Sur les 10 dernières années, si l’on met bout à bout toutes ces périodes de backwardation, cela représente 6 mois.

 

Valeur des Futures VIX

Depuis la mise en place des futures VIX en 2004, la moyenne du Contango entre le future VX1 (prochain mois) et VX2 (mois n+2) tourne autour de 5,6% (l’écart en pourcentage entre le VX1 et le VX2). Le VIX passe la majorité de son temps à baisser depuis des valeurs élevées (les baisses sont lentes alors que les pics de hausse peuvent être très rapides). La moyenne historique du VIX depuis 1990 se situe à 20 environ, mais il passe environ 60% de son temps en deça de cete valeur de 20. Et si on regarde depuis 2009 qui correspond à la mise en place des actions des banques centrales pour réguler les marchés et qui a eu pour incidence une baisse de la volatilité, ce pourcentage en dessous de 20 passe à 65%. Depuis 2012, qui marque vraiment la reprise des marchés, le VIX a passé 92% de son temps en dessous de 20 !

 

Pourtant malgré un VIX beaucoup plus faible en moyenne depuis 2012, le Contango est lui plus élevé et en moyenne à 7,2% (VX2/VX1 – 1).

En fait cela s’explique par le fait que plus le future est éloigné dans le temps plus il est proche de la moyenne historique du VIX (20) et le future VX1 qui est le plus proche dans le temps va progressivement baisser pour venir matcher le VIX spot le jour de l’expiration (on comprend bien ce principe en regardant la courbe des VIX futures en contango).

 

Formations de la courbe de Volatilité

La courbe de volatilité est un mix entre la courbe des VIX futures (VX1 à VX8 donc les valeurs des 8 futures expirant sur les 8 prochains mois) et les indices spot de volatilité (VIX, VXST, VXV, VXMT).

Dans une formation Rally (marchés orientés à la hausse), les indicateurs à court terme sont plus faibles que les indicateurs à long terme. Cela signifie que les investisseurs sont confiants sur le court terme mais sont plus incertains sur le futur, ce qui est l’état classique de situation des marchés. Le VIX est un indicateur qui a pour caractéristique le retour à la moyenne (autour de 20), donc si le VIX et le VXST (qui mesure la volatilité à 1 semaine) sont faibles, les futures vont être plus élevés car ils tendent logiquement vers la moyenne historique autour de 20. Dans une formation Rally (ou haussière), le Contango et le Roll Yield sont élevés et au dessus de 5% et le VRatio est supérieur à 1,10. Lorsque le Contango et le Contango Roll (qui mesure l’écart entre le VX1 et le VIX) sont > 10%, vous pouvez vous attendre à des gains significatifs sur le XIV.

Roll Yield > 5% Contango > 5% Contango Roll > 10% VRatio > 1.1

Roll Yield ~ 0% Contango < 5% Contango Roll < 10% VRatio < 1.1

 

Dans une formation en Drawdown, le VXST augmente et dépasse le VIX indiquant le fait que les investisseurs achètent des puts pour se protéger contre une correction de marché à court terme. Le Roll-Yield est dans ces cas là, juiste positif ou autour de 0 et le Contango est également toujours positif mais avec des valeurs faibles bien en deça de 5% suggérant l’inquiétude des investisseurs mais encore loin d’un état de panique.

Dans une formation baissière (« drawdown »), le Contango et le Roll Yield sont sous la barre des 5% et le VRatio est inférieur à 1,10. Dans ces conditions, le XIV commence à perdre du potentiel puisque il n’est plus porté par le Contango. Le XIV stagne ou perd un peu de valeur mais dès que les inquiétudes se dissipent et que le marché rebondit, on assiste à des gains journaliers significatifs sur le XIV.

Cependant il faut bien noter que plus le Contango et le Roll-Yield se rapprochent de 0, plus l’impact du Contango sur le XIV sera limité et à l’inverse on risque un impact négatif fort de tout saut du VIX. En synthèse, si ces conditions persistent et que la volatilité grimpe, le XIV peut devenir très vulnérable à un rapide retournement de marché.

Roll Yield < 0% Contango < 0% Contango Roll < 0% VRatio < 1.0

A la fin d’une formation en drawdown, l’indice de volatilité VXST est bien supérieur au VIX sous entendant que les investisseurs sont en train de paniquer. Le Roll Yield est négatif, tout comme le Contango et le VRatio est inférieur à 1, ce qui signifie que les prévisions de volatilité à 30 jours (VIX) sont supérieures à celles à 90 jours (VXV). Cependant, la fin de la courbe continue d’augmenter à des niveaux supérieurs au VIX spot formant une sorte de « sourire ». Lorsque la courbe des VIX futures vous sourit, il est temps de réinvestir le marché actions. Les achats de put ont atteint un sommet et la courbe vous signifie qu’à ce moment précis, les investisseurs craignent plus le présent que le futur. Il s’agit très clairement d’un point pivot surtout si cette formation dure 1 jour ou 2. XIV a totalement perdu toute génération de performance liée au contango et même au contraire puisque le XIV vend un future pas cher pour en racheter un plus cher. C’est donc le VXX qui engrange des profits en bénéficiant de l’effet de backwardation puisque le VXX vend le future du mois n (qui est plus élevé) pour racheter celui du mois n+1 qui est moins cher. Cependant, il peut s’agir d’un bon point d’entrée sur le XIV puisque la stabilité des conditions de volatilité vont entrainer une baisse brutale du VIX spot et un rally haussier de 1 jour ou 2 sur le XIV. Cependant, si l’environnement empire et que le VIX continue à croitre rapidement, cela peut signifier que les investisseurs sont en mode panique. A ce niveau là, le VIX peut afficher des variations de 50 à 100% quotidiennement et le XIV peut enchainer les pertes tout aussi rapidement en perdant jusqu’à 30-40% en une seule journée. Si vous investissez sur le XIV dans ces conditions, restez mesurés. Vous devez réellement attendre que la hausse rapide du VIX s’arrête et commence à se renverser pendant une période de 3-4 jours avant de sauter à pieds joints sur le XIV.

Roll Yield < -5% Contango < -5% Contango Roll < -10% VRatio < 0.9

Dans une formation de marches baissiers, le VXST est largement au dessus du VIX qui lui-même est largement supérieur au VX1 (VIX future mois 1) qui lui-même est au dessus du VX2 (VIX future mois 2), etc. Le Roll Yield, le Contango, le Contango Roll sont tous très négatifs et le VRatio est bien en deça de 1. L’ensemble de la courbe VIX futures est orientée vers le bas et la fin de la courbe tend désespérément vers la moyenne historique du VIX autour de 20.

A ce stade la formation en backwardation booste quotidiennement la performance du VXX et ampute celle du XIV.

Dans ces conditions mieux vaut ne pas tenter de jouer les cowboys et d’essayer d’attraper le point bas, car il n’y a pas réellement de point bas. Cela peut être Lehman en 2008, la crise de la Grèce, la perte du AAA pour les USA et dans ces conditions adverses, les ETFs comme le XIV peuvent perdre 90% de leur valeur en quelques courtes semaines. Le marché actions est bien au-delà d’une correction technique de 10% et dépasse aussi généralement les -20% traduisant un « bear market ». Un « bear market » (marché baissier) peut durer 6 mois ou plus et cela ne sert à rien de mettre votre argent en risque. Vous avez besoin d’attendre que la situation se calme pendant quelques mois avant d’y retourner. Vous pouvez en revanche investir dans les sociétés solides et résilientes qui seraient sous pricés par les marchés mais pour ce qui concerne les ETFs sur la volatilité, mieux vaut rester sur le bord de la route en se disant qu’il y aura des temps meilleurs à venir. Vous devez attendre que le courbe des VIX futures vous sourit à nouveau.